投資建議

IBTS預估裕民2008年合併營收為184.98億元，YoY+23.62%，稅後淨利108.28億元，YoY19.62%，稅後EPS為12.62元。IBTS預估2009年EPS為8.62元，2009年底每股淨值39.27元。

由於散裝航運景氣高峰已過，且裕民獲利受BDI下跌影響程度較大，因此投資建議為區間操作，目標價2009年PBR1.4~1.7X。

營運分析

裕民船隊以海岬型為主，1H08稅後EPS為6.74元：

裕民目前的船隊共有28艘船舶，包括11艘海岬型、9艘巴拿馬型、2艘輕便型、以及6艘水泥自動裝卸船，總運能261.8萬噸，其中海岬型就有176.7萬噸，所佔比重為67.5%。2Q08由於塞港和中國鋼廠的鐵礦砂搶運潮，BDI和BCI攜手大漲，並分別在06/05/2008創下11,689點以及19,687點的歷史新高，裕民的營收和獲利因而出現大幅成長，IH08合併營收為92.17億元，YoY+46.49%，毛利率高達62.86%，稅後淨利55.55億元，稅後EPS6.74元。

裕民有部份船隻留在現貨市場以賺取較高收入，並因應景氣變動而調整現貨船比重，02/2008現貨船的比例約為30%，為了穩定往後的獲利，裕民在2008年陸續將部份現貨船轉為合約船，以因此目前現貨船的比重較2007年為低。

遠航投資損失最多為1.3億元：

裕民透過轉投資的裕利投資和裕通投資持有遠航7.31%的股權，1H08提列資產減損損失4,258.9萬元，2H08底資產負債表上仍有8,697萬元，假使在2008年底之前全數認列損失，2008年認列的遠航投資損失最多為1.3億元，對裕民的獲利影響不大。

波羅的海指數3Q08跌勢兇猛，4Q08可望展開反彈：

波羅的海指數在06/2008創新高後便快速回跌，08/2008因市場預期奧運過後中國鋼鐵廠將恢復正常生產，將會出現鐵礦砂提前備料的需求，BCI指數率先止跌反彈，並帶動BDI和BPI短暫反彈。

但之後由於中國鋼鐵需求持續疲弱不振，加上鐵礦砂庫存偏高，部份廠商甚至拋售之前購入的庫存，導致鐵礦砂進口需求急速下降，使BCI和BDI再度出現崩跌走勢。到09/05/2008為止，在3個月內BCI指數的跌幅高達60.85%，BDI也大跌了51.55%，不過由於每年第四季鋼鐵和煤碳的需求會因季節性因素增加，向來也是散裝航運的旺季，在經過3Q08的急跌後，波羅的海指數可望在4Q08出現反彈，BDI指數可能回彈到7,500點~8,000點。

圖一：波羅的海指數走勢圖

供給過剩將導致BCI和BDI長期走跌：

近幾年由於散裝航運景氣出現歷史上難得一見的大榮景，促使許多海運公司搶訂新船，2009和2010兩年將會是新船隻完工下水的高峰期，尤其是海岬型船舶的新增運能更是暴增，2009年和2010年將各有240艘以及470艘新船下水，運能成長的幅度分別高達22.98%和35.77%。

在需求方面，海岬型船舶主要用於運載鐵礦砂和煤，由於鐵礦砂在2008年的漲幅已高，2009年再出現搶運潮的機會不大，加上全球景氣下滑，需求不易再出現大幅成長。IBTS認為在供給大增而需求成長有限的情況下，BCI和BDI恐將長期走跌，散裝航運公司2009年以後的營運和獲利能力將反轉向下。裕民以海岬型船舶為主，長約比例較中航(2612)和新興(2605)來得低，且2009年較2008年會有較多船隻換約，因此受到運價下滑的衝擊較大。

表一：海岬型船舶每年增加數

資料來源：船務資訊網

獲利預估：

IBTS預估裕民2008年合併營收為184.98億元，YoY+23.62%，稅後淨利108.28億元，YoY19.62%，稅後EPS為12.62元；2009年EPS為8.62元，2009年底每股淨值39.27元。由於未來3~5年內散裝航運運量，特別是海岬型將明顯供過於求，且裕民長約比重較小，獲利受運價下滑影響程度較大，因此給予較低的PBR，投資建議為區間操作，目標價2009年PBR1.4~1.7X。

表二：裕民現有船隊

資料來源：公司提供、IBTS整理

圖二：裕民歷史PBR圖

投資評等說明